东富龙：迈开外延式发展第一步

迈开外延式发展第一步:与上海德惠净化空调工程安装、上海德惠空调设备两家签订《收购意向书》,拟收购其100%固定资产和无形资产,预计定价不超过8000万元。相对收购公司股权方式,收购资产的优势是:1、避免股权收购可能的历史问题;2、评估资产溢价部分未来通过折旧可以抵税,节省现金流。

拟收购两公司业务包括净化空调设备的生产、安装、咨询等,是国内净化空调领域领先的企业,主要客户包括上海第一生化等。预计年内有望完成收购。

向冻干工程迈进,收购后将发挥协力作用:净化空调属于冻干工程的一部分,收购该部分资产,实现东富龙(300171,股吧)向净化空调领域的快速切入,先其冻干工程的战略目标迈进。净化空调行业较为分散,德惠主要优势市场为沪江浙地区。东富龙自身具有全国性的销售网络,凭借其与下游客户关系联系紧密,非常利于带来洁净空调订单,我们认为这点也是实现此次收购的基础。

新版GMP利好净化空调行业:新版GMP引入A、B、C、D四级无菌标准以及动态连续监测方法,对生产车间的净化空调系统有直接影响,现有存量的无菌车间存在较大的改造需求。东富龙的优势体现在利用其强势的销售渠道,获得更多的净化空调改造订单以及新增订单。

预计中报净利润同比增长35~40%,全年“前低后高”,有利估值提升:1季度由于休假以及所得税因素,净利润同比增长22.5%,预计中报同比增长35~40%,实现EPS0.58~0.61元,若按15%所得税率口径,预计净利润同比增长53~59%,EPS0.66~0.69元。预计3季度所得税因素解决,净利润同比将超过50%,维持全年同比增长57%判断。

收购净化空调只是公司战略发展的第一步:我们在深度报告《增长确定的冻干行业龙头》中强调:通过内生式研发及外延式并购,短期内在冻干生产线上的产品线延伸、向冻干工程拓展,预计对应市场将扩大为目前的3倍左右;同时海外市场扩展以及中长期向其他制药装备领域扩张将确保公司保持较快增长。

我们认为市场担心的市场容量问题并不成立,公司面对的下游市场空间并不小。

行业增长确定:冻干的内生性增长来自于药品市场的持续增长、中国逐步成为全球制造中心以及冻干优点带动冻干比例的提升3个方面;GMP升级将通过存量改造带来“量”的增长以及“高端化、系统化”带来的价值提升。我们认为冻干市场未来5年仍将保持较快增长。

东富龙为国内龙头,行业格局难改:冻干机数量上看,公司市场份额超过30%,公司在技术、性价比、人才、良好的公共关系、市场品牌、销售网络、客户服务等方面的具有竞争优势,上市募集资金后积极拓展产业的先发优势,我们认为未来即使有新的市场进入者,也很难对公司的龙头地位造成影响。

暂维持业绩预测:由于尚未披露收购资产收入、利润情况,我们保守暂不上调业绩预测,维持预计预计11~13年EPS1.4元、1.85元和2.39元,同比增长57%、32%、30%。

业绩确定性强,维持“强烈推荐-A”评级:我们测算公司截至10年底未确认在手订单至少7.23亿元,仅考虑内生性增长,当前股价对应预测PE31、23和18倍。保守来看,扣除自由支配现金,公司市值仅54亿元,对应11~13年预测PE仅24、18、14倍。如果考虑超募资金的合理使用带来的外延式增长,我们认为2012年以后的业绩上调的可能性较高。

给予公司2012年30倍预测PE,半年目标价55.5元。详细内容请参考我们7月11日深度报告《增长确定的冻干行业龙头》。

主要不确定因素。原材料价格波动;市场对GMP改造短期比较观望。