物业公司“抢滩”港股市场 盛宴之下的规模竞速 图一

  登陆资本市场后的首日表现，就如同考试放榜一般，历来是有人欢喜有人愁。

  在内地房企拆分物业赴港上市的热潮当中，保利地产（600048，股吧）和时代中国恰逢其时，共同赶上了2019年的“上市末班车”。

  12月19日，保利物业发展股份有限公司（06049.HK，以下简称“保利物业”）和广州市时代邻里企业管理有限公司（09928.HK，以下简称“时代邻里”）同日赴港上市，在开启港股物管“大时代”的同时，其股价首日表现却呈现出“冰火两重天”。

  数据显示，保利物业发售价为35.1港元/股，开盘即涨24.79%。截至收盘，其股价报45.35港元，涨幅达到29.2%；时代邻里发售价5.15港元/股，上市首日开盘即破发，最终报收4.88港元，较发行价下跌5.24%。

  同一天上市的物业股，却受到不同待遇，背后也折射出资本市场对企业发展前景的判断。股价表现分化的背后，是物管行业马太效应的逐渐凸显。

  赴港上市现“冰火两重天”

  物业股的规模级别不同，港股资本市场也给出了不同的反应。

  据《中国经营报(博客，微博)》记者不完全统计，今年成功赴港上市的物管公司中，鑫苑服务、银城生活服务、滨江服务均出现了首日破发，而背靠母公司，在管面积较大的蓝光嘉宝服务、保利物业、奥园健康则受到青睐，首日股价较发行价上涨28.78%、24.79%、54.64%。

从数据来看，多数物业公司的在管面积在千万平方米左右，募集资金的目的集中在扩展物业管理服务、寻求战略收购及投资机会、拓展增值服务业务线、升级及发展信息技术及智能系统、补充营运资金等。

物业公司“抢滩”港股市场 盛宴之下的规模竞速 图二

  上市招股书显示，2019年3月底，鑫苑物业在管总建筑面积1570万平方米；2019年4月末，银城生活服务物业管理在管建筑面积约1960万平方米；2018年8月底，滨江服务在管总建筑面积为1080万平方米；据今年年中业绩显示，奥园健康在管总建筑面积约1200万平方米。

  苏宁金融研究院特约研究员江瀚指出，“物业实际上是一个服务性产业，本身的服务周期、盈利周期比较长，所以物业公司不是属于一个赚快钱的行业，从这个角度来看，物业公司一定要有足够的资本支撑，才能够有更好的发展。”

  资本市场似乎更青睐于本身规模庞大、而且有母公司背书的物业股，比如近期上市的蓝光嘉宝、时代邻里以及保利物业，规模越大估值也明显走高。Wind数据显示，截至12月25日，蓝光嘉宝、时代邻里以及保利物业的市盈率分别为20.09倍、50.07倍、46.02倍。

  招股书显示，截至2019年6月，蓝光嘉宝物业管理服务营收5.49亿元，在管面积6330万平方米，其中将近一半面积来自母公司蓝光发展（600466，股吧）；时代邻里在管面积近4270万平方米，有近80%的面积来自母公司时代中国；保利物业在管面积达2.6亿平方米，其中有43%的面积来自母公司保利发展。

  物业公司和母公司开发商有怎样的关系？

  “房企通过分拆物业上市，将物业开发的利润转化为物业管理利润来释放，可以多一个融资渠道。”国际资管公司协纵策略管理集团创始人黄立冲认为，当下物业公司纷纷分拆上市，其主要还是因为融资面偏紧，在近两年，房地产公司的融资需求很强烈。

  据相关媒体披露，保利物业内部已启动一项名为“147”的3年战略计划（2019~2021年）。而这个“147”计划，就是要在3年内实现100亿元营业收入、4亿平方米的管理面积，以及7亿元的利润水平。

  与该目标相比，保利物业仍需进行规模扩张。招股书显示，2018年及2019年上半年，保利物业的营业收入分别为42.29亿元、28.22亿元，除所得税开支前溢利为4.62亿元、4.37亿元，合同管理总面积为4.54亿平方米，在管总面积为2.6亿平方米。

  低毛利率叠加人工成本上涨

  招股书显示，保利物业是全国第四大物业公司，仅次于万科物业、绿城物业和碧桂园服务。

  保利物业的主营业务除了物业管理服务以外，还有非业主增值服务、社区增值服务等等，包括向物业开发商提供的案场协销服务，及向业主和住户提供的多项社区增值服务。

  从利润率指标来看，保利物业的表现要落后于很多同行。招股书显示，保利物业2016~2018年以及2019年上半年整体毛利率则分别为16.7%、17.9%、20.1%以及23.6%。可供对比的是，2018年彩生活、雅生活以及碧桂园服务的整体毛利率为35.5%、38.2%以及37.7%。

今年上半年保利物业的整体毛利率取得增长，依赖的是盈利空间较大的社区增值服务收入。2018年、2019年上半年社区增值服务录得营业收入3.01亿元、2.38亿元，毛利率分别为48.4%、44.1%，远超物业管理服务的毛利水平。

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  物业管理服务被传统开发商视为“累活”，正是由于其相比地产开发而言利润微薄，盈利空间有限，回收周期长，而多数物业公司的增值服务仍在探索期。

  但保利物业增值服务在营业总收入中占比并不高。根据招股书，其主要的营收仍来源于物业管理服务收入，2016~2018年、2019年上半年分别占比74.3%、74.7%、68.8%以及64.6%。

  值得注意的是，保利物业目前项目收入仍主要依赖于母公司。招股书显示，截至2019年4月30日，由保利地产开发的物业带来的收入为10.20亿元，占比为84.2%，而外拓项目贡献的收入为1.91亿元，占比仅为15.8%。

  同策研究院首席分析师张宏伟告诉记者，“对于有开发商背景的物业公司来讲，刚上市时基础物业确实主要依赖母公司，而且后者一般也作为基石投资者，接下来通过上市后，保利物业应该通过收并购中小物业公司，来实现规模效应和品牌效应的突破。”

  与此同时，保利物业的人工成本正不断增加，过往记录显示，保利物业截至2016年、2017年及2018年12月31日止年度以及截至2019年4月30日止四个月，人工成本占服务成本的比率分别为54.2%、59.1%、55.6%及 60.8%。

  保利物业方面指出，公司面临各方面人工及分包成本增加的上行压力，包括最低工资增加、员工人数增加以及分包费用普遍上调等。如果公司未能竞争及扩大自身的在管面积，保利物业可能会丧失在主要业务线的市场地位，进而导致收入及盈利能力的降低。

  本报记者就低毛利率以及人工成本上涨的问题致函采访保利物业相关负责人，对方表示公司仍处于上市的静默期，不方便进行回复。

  估值泡沫渐退 行业进入并购潮

  在资本热潮的背后，如何实现物业拓展增值，寻求企业发展的可持续盈利性，成为众多物业服务运营商的发展难题。

  相比地产公司，港股资本市场对物管行业青睐有加，估值也给的较高。

  目前在港上市的头部物业公司市盈率在27~40倍左右。总体而言，物业公司估值水平大大超过港股地产企业普遍约10倍左右的水平。上半年，头部物业公司有三家增速较去年同期明显放缓。其中，彩生活增速骤降132.2个百分点，雅生活服务增速下降43.36个百分点，绿城服务增速下降7.74个百分点。

  横向来看，上市物管公司的估值泡沫同样正被挤压。彩生活市盈率已由上市当年的68倍回落至目前的11倍，雅生活市盈率也由50.88倍降至30.64倍。

  收并购成为行业的主要扩张途径。截至今年上半年，彩生活在管面积为3.63亿平方米，仍然是在港上市的最大物业管理公司，此前花了3.3亿元并购开元国际物业100%的股权，增加管理面积3000万平方米，20.13亿元收购万象美100%股权，增加管理面积6406万平方米。

  12月12日，雅生活发布公告称，将以不超过5亿元的交易总额收购新中民物业60%股权。此宗收购完成后，预计雅生活集团整体在管面积将突破5亿平方米，管理项目将突破3000个。

  增值服务仍在探索期，物管行业的低毛利状况仍将继续存在。东北证券（000686，股吧）的数据显示，物业板块上市公司，2015年社区增值服务的收入占比为7.9%，而2018 年、2019年上半年社区增值服务的收入占比仅为10.9%、11.4%，增长缓慢。

  中国财政科学研究院应用经济学博士盘和林分析：“只收取单纯的物业费对于上市公司业绩来说，是一个难以突破的天花板。不过，社区增值服务附加值较高，但随着对增值服务收入的持续探索，也给企业提供了较强的借鉴价值。此外，聚焦学校、政府等收费率和利润率较高业态，也是途径之一。”