顶着化妆品市值第一光环与压力 丸美股份前三季度利润大增52% 图一

提起“丸美”这个品牌，不少消费者或许听过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”这个朗朗上口的广告语，或者看过梁朝伟为其拍摄的3分钟黑白广告，后者以全程拍摄眼部特写和温柔男声独白的方式被誉为广告界现象级的营销案例。

今年7月，“丸美”品牌的持有者丸美股份（603983，股吧）（603983，SH）在经历五年IPO长跑之后，成功登陆上交所，发行价20.54元/股。上市不到两个月，丸美股份市值超越上海家化（600315，股吧）（600315，SH），夺得A股化妆品行业市值第一的“桂冠”。截至12月20日收盘，丸美股份报62.26元/股，较发行价增长超过200%，总市值达到249亿元。

作为资本市场的“新秀”，丸美股份取得的成绩让人惊叹。然而，《每日经济新闻(博客，微博)》记者注意到，作为眼部护肤这个化妆品细分领域的龙头，丸美股份在靠着眼霜产品打下江山、享受着行业蓝海带来红利的同时，仍要克服对单一品牌和渠道的依赖。此外，丸美股份借着大手笔广告投放获得品牌溢价，毛利率位于行业较高水平，但未来能否将广告费用控制在合理水平直接影响企业的利润。

最新财报显示，丸美股份2019年前三季度净利润大增52.26%。未来，丸美股份如何顶住化妆品市值第一的光环与压力？

卡位中高端眼部护肤

化妆品是成长确定性较强的品类，但行业资本化率较低，A股上市公司屈指可数，如上海家化、御家汇（300740，股吧）（300740，SZ）、珀莱雅（60605，股吧）（603605，SH）和拉芳家化（603630，股吧）（603630，SH）。在消费升级、颜值经济的背景下，丸美股份的上市再次将资本市场的眼光拉回到冉冉上升的化妆品行业。

据Euromonitor预测，中国化妆品行业将在未来几年继续保持稳定增长态势，2018至2022年年均复合增长率为5.4%。长期以来，中国化妆品行业以外资企业占据主导地位，宝洁、欧莱雅、资生堂、联合利华等国外品牌在我国的化妆品市场上占据较大份额。近几年，随着品牌、厂商和品类越来越繁杂，整个化妆品市场集中度逐渐下降，国产品牌化妆品逐渐崛起，市场占有率提升。

顶着化妆品市值第一光环与压力 丸美股份前三季度利润大增52% 图二

丸美股份便是国产品牌化妆品的代表之一。与大众化的化妆品不同，丸美股份独辟蹊径，最早选择切入了中高端眼部护肤的细分领域，拳头产品弹力蛋白眼霜定位于抗衰赛道。2019年上半年，丸美旗舰店连续6个月在天猫眼部护理套装类目排名第一，在京东眼霜类目排名前三、国货第一。

天风证券研报指出，丸美股份主打抗衰产品，2016~2018年，行业增速分别为4.5%、13.3%、17%，不断加速，同时伴随整体化妆品渗透率提升，抗衰老、抗初老年龄段不断下沉，仍有较大的市场空间。

在行业蓝海带来的红利下，丸美股份近年来业绩稳步增长。据丸美股份招股书，2016年~2018年，丸美股份分别实现营业收入12.08亿元、13.52亿元和15.76亿元，分别实现归母净利润2.32亿元、3.12亿元和4.15亿元。

最新披露的2019年三季报显示，丸美股份2019年前三季度实现营业收入12.12亿元，同比增长14.77%；实现归母净利润3.59亿元，同比增长52.26%。

单品牌依赖明显

化妆品行业的毛利率水平普遍较高，可达50%以上。受品牌定位的不同，毛利率存在差异，中高端品牌定位普遍能获得更高的毛利率水平。丸美股份的主要产品品类眼霜由于精细化的护肤部位，具有单件容量小、销售单价高的特点，也能获得较高的毛利率。

据招股书披露，2016年、2017年和2018年，丸美股份主要产品品类——眼部护肤类的单价分别为191.33元/百克、183.71元/百克和184.18元/百克。东吴证券（601555，股吧）研报指出，在强势品类眼霜上，丸美股份在持续保持高速增长的同时，其定价已经拉开了与国内竞争对手的差距，显示出了一定的品牌溢价。

较高的定价使丸美股份的毛利率在同行业中处于领先地位。2016年、2017年和2018年，丸美股份综合毛利率分别为67.67%、68.28%和68.34%，稳定在68%左右。《每日经济新闻》记者查询各大化妆品上市公司年报计算发现，上海家化、珀莱雅、御家汇近三年的毛利率均值分别约为63%、63%和52%，均低于丸美股份。

除了毛利率之外，丸美股份的净利率也维持较高水平，2018年销售净利率高达26.15%，而同期上海家化、珀莱雅等同行业公司净利率仅为7%~13%不等。据天风证券研报，丸美股份的净利率水平也远高于外资化妆品公司，雅诗兰黛、资生堂、欧莱雅的净利率分别为12%、6%、14%。

日化专家冯建军在接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“化妆品行业净利率能做到15%已经算很好的了，但丸美股份的净利率能超过25%，这可以说是化妆品行业第一净利率。”他认为，丸美股份能够成为市值最高的国内化妆品企业，较强的盈利水平是重要的支撑；丸美股份也是本土中高端化妆品中唯一可以与外资品牌正面抗衡的品牌。

不过，值得一提的是，在主打眼霜产品提振业绩的同时，丸美股份也面临对单一品牌的依赖问题。“丸美”品牌是丸美股份创立历史最悠久的品牌，主打抗衰老眼霜产品。后续创立或投资的中档护肤品牌春纪、彩妆品牌恋火等新品牌仍处于培养期。

从营收占比来看，“丸美”“春纪”“恋火”三个品牌2018年分别实现营业收入14.05亿元、1.43亿元、2667.25万元，分别占总营收的89.25%、9.06%、1.69%。三个品牌销售表现差距巨大，收入主要依赖主品牌“丸美”。

“单一品牌在业绩持续发展上是有难度，丸美股份能否继续保持较高的利润水平取决于其多品牌布局能否成型。”日化专家、OIB.CHINA总经理吴志刚向《每日经济新闻》记者表示，“化妆品之所以能获得高利润，是因为能够满足细分性的消费者需求。如果不能通过多品牌持续地去维系多样的细分需求，未来的增长会有很大的挑战。这是欧莱雅、资生堂等国际大型化妆品企业一再去验证其正确性的东西，是行业发展的规律。

费用控制成挑战

丸美股份在化妆品行业除了以高利润率闻名之外，其广告营销手段和投放力度也处在行业前列。不管是“弹弹弹，弹走鱼尾纹”的广告语，还是梁朝伟拍摄的3分钟广告，都是广告界的经典案例。

据招股书披露，2016年、2017年和2018年，丸美股份用于广告宣传类的费用支出分别为3.38亿元、2.9亿元和3.9亿元，占公司销售费用的比例分别为71.58%、62.12%和72.87%。

广告宣传支出金额较大，占比较高，宣传费用直接影响企业的利润水平，这会让公司面临一定的风险。丸美股份也指出，倘若公司的推广策略无法得到市场认同，广告投放无法取得预期的营销效果，则公司投入的广告宣传费用在营业收入的比重上升，不仅不能带动公司业绩的增长，反而会产生业绩同比下滑的风险。

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对宣传费用而言，一方面在于宣传效果如何，另一方面在于将宣传费用控制在一个合理水平。2019年前三季度，丸美股份控费成果较为显著，销售费用同比下降约3800万元。华西证券发布研报称，受益于销售费用率大幅下降，丸美股份前三季度费用率整体同比下降5.63个百分点至36.2%，净利率提升7.38个百分点至29.47%；公司控费效果显著，预计全年利润能保持较快增速。

除了广告宣传效果不确定的风险之外，丸美股份也面临以经销商模式为主的风险。2016年、2017年和2018年，丸美股份经销收入分别为10.63亿元、11.7亿元和13.8亿元，占当年主营业务收入的87.99%、86.54%和87.65%。

截至2018年12月31日，丸美股份正在合作的按照同一控制合并的签约经销商数量为186家，登记在册的终端网点数量超过1.6万个，其中一线城市终端网点数量占比2.89%，二线城市（省会城市）终端网点数量占比17.8%，三线及三线以下城市终端网点数量占比79.31%。

冯建军在接受记者采访时表示：“丸美股份就是靠CS渠道（化妆品店、日化店、精品店所构成的销售终端网络系统）起家的，核心就是经销模式。经销模式主要是在乡镇、县级市场，也就是低线市场。而化妆品里真正成为品牌的，需要在核心的高线市场，即一二线城市，包括百货店、商超、电商，以及新兴的社交电商渠道等。”

吴志刚则向记者表示：“线上的增长决定未来丸美股份生意的态势和股价走势，线下经销模式虽然作为核心渠道贡献了不少收入，但如今渠道讲究去中间化、直接面向消费者，要避免过度依赖经销商和渠道商。”

面对前期对经销模式的依赖，丸美股份也在求变。2019年半年报中，丸美股份表示正在推进多渠道共同成长，继续推行线上线下相融合，渠道和品牌相匹配的全渠道策略，做深做透现有渠道，加大渠道创新和支持力度，推广优秀店铺运作模式。

光大证券研报指出，丸美股份近年加码电商渠道，贡献重要增长动力，2019年前三季度电商渠道同比增长20%。