中信证券(600030,股吧)发布研报指出，供给格局良好下，地产韧性持续、重大基建工程陆续开工将支撑陕西水泥需求，2020年量价齐升有望持续。认为西部水泥(02233)股价被明显低估，对应股息率7.1%，具有良好投资价值。上调其目标价至2.2港元，维持“买入”评级。

陕西地产仍具潜力，重大基建工程能否为明显低估的西部水泥(02233)打开空间？  图一

  西部水泥于2003年起供给格局良好下，地产韧性持续、重大基建工程陆续开工将支撑陕西水泥需求，2020年量价齐升有望持续2920万吨(陕西/新疆/贵州为2330/410/180万吨)。公司在陕南的优势突出(产能占比75%)，在关中产能位居第三(产能占比22%)。此外，海螺水泥(600585,股吧)(00914)为公司第二大股东，二者在关中产能占比达44%。公司在陕西具有主导地位，而在新疆、贵州则以跟随市场的策略为主。

陕西地产仍具潜力，重大基建工程提供有力支撑。首先，人口持续流入支持陕西城镇化推进，结合新开工较快增长(1-11月同比+20.3%)、库存低位(待售/销售仅为1.8月)、房价坚挺以及二手房成交活跃。此外，展望2020年，基建为稳增长重要抓手，逆周期调节力度加大料将支持基建整体温和复苏;在此背景下，陕西一批重大基建工程将在2020年开工，有力支撑未来需求。

陕西地产仍具潜力，重大基建工程能否为明显低估的西部水泥(02233)打开空间？  图二

  考虑到地产韧性持续及基建稳步回暖，该行认为2-3年内陕西水泥需求将稳增，结合其对新疆、贵州较为谨慎的判断，预计2019-21年西部水泥销量同比+5.0%/2.2%/1.0%。

  此外，中信证券认为，陕西竞争格局良好，海螺参股优化协同;结合陕西需求整体稳增，西部水泥的售价预计将稳步推涨。

  该行分析称，山脉阻隔使得外部水泥难以进入陕西市场，且产能集中(CR3为68%)、省内企业数量少，易达成供给格局的平衡;此外陕西两年内无新增产能计划。公司在陕南有坚固话语权，在关中受益错峰生产持续推行;叠加海螺水泥持有公司21%股权(第二大股东)，公司与海螺已产生较好协同(二者占陕西产能47%)。陕西水泥价格在Q4已如期推涨;考虑重大工程支撑需求稳增、良好格局及错峰生产秩序。中信认为陕西价格2020/21年将稳步上涨，预计2019-21年吨价格同比+16/+7/+5元至330/337/342元。

此外，西部水泥依托自有矿山拓展骨料业务，2018年投产4条总产能达700万吨的骨料生产线，3-5年内公司骨预计产能仍有较大增长空间，增厚公司业绩。中信证券预计其2019-21年骨料销量为200/400/700万吨，贡献收入1.0/2.0/3.5亿元。公司成本管控良好，在环保趋严、原材价格较快上涨情况下，公司石灰石成本不升反降;2019年下半年陕西煤价逐步下行，预计全年煤炭成本或有回落;中长期看，铜川万吨线建成后人工、能耗等仍可压减，预计2019-21年吨成本同比+3%/+2%/+1%至210/214/216元。

陕西地产仍具潜力，重大基建工程能否为明显低估的西部水泥(02233)打开空间？  图三

  某证券指出，存在的风险因素包括：陕西重大项目推进、骨料业务拓展不及预期、雨水天气超预期扰动。该行适当调整2019-2021年EPS预测至0.34/0.39/0.42元(原预测0.36/0.42/0.44元)，对应PE为3.6x/3.1x/2.9x，参考可比公司估值水平给予公司2020年1.0倍PB。