房地产市场面临2020年农历春节以来首个重大考验：全国多地线下售楼处关闭，销售工作承压，企业不得不寻求应对流动性压力的方法。现金流的两大渠道，销售回款及融资发债，当其中一种渠道受阻，另一种扮演的角色便愈发重要。

  2月4日市场消息，佳源国际控股有限公司发行的一笔美元债在一级市场获得定价。

  2月5日，建业地产股份有限公司拟发一笔短期美元高级票据。这几乎是节后最先发行境外债的两家房企，它们的发行情况将为外界提供一个观察窗口：

佳源国际与建业 美元债利率上升里的资本预期演变 图一

  在形势变化下，资本市场对房地产债券的信心会受到多大冲击？

  钱贵了

  消息显示，2月4日，佳源国际增发Reg S、固定利率的高级美元票据，最终指导价为票面价格的100%，最终定价15.21%，规模6000万美元。此次发行全球协调人为中达证券，中达证券以及交银国际担任联席账簿管理人和联系牵头经办人。

  上述债券是在JIAYUA133/402/18/23基础上进行的第三次增发，后者初始发行规模2亿美元，起息日2019年10月18日，到期日2023年2月18日，利率13.75%。佳源国际曾于去年11月、今年1月下旬分别增发3750万美元、3000万美元，利率也均为13.75%。

  与前两次相比，佳源国际最新的增发利率达到15.21%，前后相差了1.46个百分点。与它主体评级相同的房企中，大发地产、德信中国近期发行的境外债，利率分别为12.75%、13%。

  即便如此，佳源国际也坚持将增发总额定在6000万美元，接近前两次的总和。

佳源国际与建业 美元债利率上升里的资本预期演变 图二

  截止目前，佳源国际并未在港交所披露最新增发情况，但香港资本市场若干名投资者均向观点地产新媒体表示，增发消息属实。

  建业地产则计划发行短期美元优先无担保债券，指导利率7.5%，发行期限364天，发行所得资金将用作现有债务再融资。建业地产同样未披露发行规模及最终定价，但在高度发达的香港资本市场，来自各方的交叉信息能迅速填平信息真空。

  一位投资者向观点地产新媒体透露，2月4日建业地产还在与机构沟通时间表以及发债规模，至2月5日晚间最终定价为7.0%，较指导价低0.5个百分点。另一位投资者则透露，建业的债券大概获得了9倍认购。

  即便认购火爆，也不能掩盖利率走高的事实：1月上旬，建业地产曾发行一笔4.5年期2亿美元票据，指导利率8%，最终定价7.25%；与之相比，最新发行不足一年的新债，指导利率高达7.5%，最终7.0%。

  据奥陆资本总裁及投资总监蔡金强测算，建业的新债贵了约1个点。

  预期升了

  风险越大，风险补偿就越多，风险补偿又主要以利息形式提供。

  在不同期限的债种里，短期债券会比长期债券利息低，但建业地产新发行的短债利息接近了长债；在同一债种里，佳源国际增发的债券比半个月前高出1.46个点。发债主体通过提高利息，为投资者提供了更高的利息补偿。

  一位投资者对观点地产新媒体表示，价格叠加了多种因素，投资人不是说没信心，但短期内对回报的预期一定会上升。

  蔡金强的看法则相对缓和：“（利率）上升不多。”

  房地产企业债是美元债里占比较大的部分，在过去半年，得益于房地产调控有所松绑等原因，境内外债出现了融资窗口期。仅2020年至今一个月，已有碧桂园、恒大、融创、龙湖、正荣、龙光、合景泰富、禹洲等数十家房企均有发境外债动作，包括龙湖发行2.5亿美元7.25年期债券，以及4亿美元12年期债券，利率最低3.375%。

  从买方市场的角度看，房企美元债到期收益也较为良好，因而新债吸引力不小。某2000亿级别房企一位高层甚至表示，房企通过销售保证现金流，有空间选择以不同形式偿债，而且房地产债利息高，是不错的投资标的。

  这种情况在近期出现了转折，新冠肺炎疫情发生后，1月26日中国房地产业协会倡议“房企暂停售楼处销售”，此后多地房协、房管局等跟进采取措施，不少房企业宣布关闭线下售楼处。同时，房地产行业的拿地、开竣工也受到不同程度的影响。

  房企受影响最大的环节在于销售，不仅春节假期返乡置业受抑制，节后正常开盘也受到影响，且受到疫情影响，销售价格也承压。

  市场的预期开始改变，多家研究机构认为，一季度房企销售额将出现大幅下滑，这进而削弱了企业的偿债能力。

  其中，彭博发表研报认为，房地产销售和现金回收可能受到打击，这给中国开发商的流动性带来了更大压力，并可能影响到负债率高、近期有大量债务到期的开发商。

  以节后发行境外债的两家房企为例，建业地产土地储备集中分布在河南省内18个城市，而河南毗邻目前疫情最严重的湖北；佳源国际土储分布城市中，包括扬州、泰州、宿州、常州、南京乃至安徽也受到疫情影响。

  销售疲弱，短期内房企难以透过销售维持现金流，会导致以更高成本发债偿还债务。而信贷状况的不同，会进一步分化出不同程度的成本升幅。

佳源国际与建业 美元债利率上升里的资本预期演变 图三

  截止2019年上半年，佳源国际银行及其它借款约人民币121.11亿元，其中约48.13亿元须于一年内偿还；期末公司净负债率107.6%，已质押/受限制银行存款、银行结余及现金总额约57.28亿元，其中含16.79亿元受限制/已质押银行存款，剔除该限制部分后短期债务的现金覆盖率较为疲弱。

  建业地产去年6月底在手现金存量则为238亿元，并比短期负债高出3.4倍，期末净负债率约60.5%，偿债能力较佳源国际强。

  为此，蔡金强对观点地产新媒体指，佳源国际的高利率显示出资本市场不信任态度，因而是特殊案例。相比之下，建业地产指导价才7.5%，“信任与不信任是有天壤之别的”。