3月2日晚间，张家港爱丽家居科技股份有限公司（以下简称“爱丽家居”）发布首次公开发行股票（IPO）招股意向书。此前，爱丽家居IPO申请通过，拟在上交所主板上市，发行数量为6000万股，占发行后总股本的25%，3月11日起申购。

单看招股说明书，这家公司的利润似乎还不错。2019年的净利润达到营业收入的11.76%。对大多数的制造业企业来说，这样的利润似乎已经很高了，而且以净资产收益率评估，去年的ROE可以达到16.23%，在A股算是不错的收益率了。

穿透爱丽家居盈利模式：借10.38%的高利贷为客户垫款 图一

但如果穿透爱丽家居的招股说明书，会发现这家企业并不像想象中那么容易挣钱。2019年，爱丽家居的应收账款达到了1.9亿，占到了净资产的27.98%，2018年则达到了41.99%；更早的时候更曾经达到58.16%。爱丽家居采用赊销方式销售，实际账期一般在60-90天。

由于，爱丽家居的客户高度集中，主要的客户就是VERTEX，这个家得宝（HOME DEPOT）的主要供应商。换句话说，爱丽家居其实是用一种类似无息借款的方式，在为VERTEX垫资贷款。只不过，爱丽家居的自身融资成本是很高的，如果以去年的利息支出/短期借款来估算当年度的贷款成本，大致的利率已经超过了10%，达到10.38%的水平。

一家没有定价权的地板行业“富士康”

尽管招股说明书称，基于发行人（即爱丽家居）与主要客户保持长期稳定的合作关系以及相对较强的议价能力，发行人对主要客户价格下调幅度相对较小。但其实爱丽家居几乎没有什么定价权，公司向VERTEX销售的绝大部分的产品单价，要比向其他客户销售的单价低。

爱丽家居主要向国外 PVC 塑料地板品牌商、贸易商提供 ODM 产品，实行“以销定产”和标准、通用半成品适当备货的生产模式。按照客户的需求， 组织工艺部门进行样品的开发设计以供客户选择，待客户确认后组织批量生产， 生产完成后将货物送至港口装船报关出口发运至客户指定的国外交货地点，产品最终通过境外品牌商、贸易商的销售渠道对外销售。

穿透爱丽家居盈利模式：借10.38%的高利贷为客户垫款 图二

这种类富士康的代工模式，让爱丽家居的营收规模很大程度受限于VERTEX的销售规模。

尽管招股说明书透露，VERTEX品牌的PVC地板在美国有非常强劲的市场需求，而且美国的新房市场已经连续增长很多年。但从家得宝的营收看，市场的增幅似乎很有限。

家得宝公布的截止2019年前3季度的营业收入显示，仅只是比上一年微增3.34%。而在2019年8月，家得宝对2019年全年的业绩增长数字甚至只有2.3%。

作为美国第二大零售商，家得宝业绩增长的疲软，很大程度反映了美国建材市场增长的不容乐观。

事实上，2019年爱丽家居的营收也开始出现了大幅下滑。零售终端高度依赖家得宝的爱丽家居，当年营业收入仅为11.46亿元，同比下滑16.53%；归属母公司股东的净利润为1.42亿元，同比下滑18.99%；扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润为1.35亿元，同比下降28.48%；经营活动产生的现金流量净额为1.98亿元，同比大降37.15%。

在营收、净利等大幅下降的同时，受加征关税影响，去年爱丽家居产品销售价格下降 3%-5%左右，并直接造成营收的下降。事实上，除了售价偏低的普通地板外，销售价格较高的悬浮地板、锁扣地板过去三年时间，价格均是一路下跌趋势。

贸易摩擦: 进一步扩大销售阻力

不仅美国市场的增长放慢，给爱丽家居的增长带来压力。特朗普上台以后，加剧的中美贸易战，也让公司的业绩增长带来阻力。

招股说明书认为， 2019年收入较 2018 年有所下降主要系受中美贸易摩擦导致美国出口贸易政策变化的影响。

穿透爱丽家居盈利模式：借10.38%的高利贷为客户垫款 图三

针对美国政府加征10%关税以及调整至加征 25%关税事宜，爱丽家居与主要客户签署产品价格调整协议， 自2018 年 10 月起发行人主要产品价格有所下降。整体来看，发行人加征关税后产品销售价格下降 3%-5%左右， 使得收入金额有所下降。

另一方面，因加征关税、与直接客户及终端客户需要进行价格调整协商，协商期间订单下达量有所下降。此外，在中美贸易谈判以及发行人主要产品申请豁免加征关税过程中， 发行人美国客户及终端客户产生观望情绪，影响业务订单下达。

同时，受贸易保护主义思潮影响，美国企业开始频繁向政府提出专利侵犯调查，以阻止他国企业在美国销售竞争商品。

2019 年 3 月 25 日， MOHAWK INDUSTRIES, INC.、FLOORING INDUSTRIES LTD.SARL 和 IVC US INC.（以下统称“申诉人”）向美国国际贸易委员会（以下简称“ITC”）提交申请书，认为包括发行人在内的 45 家企业（以下统称“被申请人”）生产或销售至美国的部分锁扣地板侵犯 FLOORING INDUSTRIES 拥有的 3 项美国锁扣地板专利（US9200460、 US10208490 和 US10233655），请求 ITC 对该等企业发起 337 调查并提出要求限制这些侵犯专利的商品销售，并禁止他国企业采购这些商品。

最终，爱丽家居和VERTEX 与申请人及其他相关方已就本次 337 调查达成和解， ITC才于 2019 年 11 月 1 日批准了申诉人暂停本次调查全部程序的动议。

趋于下降的净资产收益率

事实上，对爱丽家居来说，征收高昂关税，乃至启动违反专利申请的调查，也许还不算是最大的风险。

美国媒体此前曾报道，美国政府可以以“侵犯知识产权”为由，冻结部分中国企业在美国的资产。这可能会成为更大的“飞天鹅”。

对拥有大量应收账款的爱丽家居来说，如果这只“黑天鹅”飞出，公司的资金流动性和盈利能力，显然很容易被瞬间摧毁。

因此过去三年来，爱丽家居所做的一个最重要的工作就是降低负债率。负债率由2017年的55.04%，降低至2019年的27.02%。

尽管负债率的下降，有效降低了公司的偿债风险，减轻了资金的流动性压力。但是，也客观造成净资产收益率的下降。净资产收益率由2017年的29.33%，下降至去年的16.23%。未来新股发行后，公司的净资产收益率还有可能进一步降低。

招股意向书显示，爱丽家居拟募集资金10.10亿元，其中5.11亿元用于PVC塑料地板生产基地建设项目，1.58亿元用于PVC塑料地板生产线自动化建设项目，1.21亿元用于研发总部大楼建设项目，2.20亿元用于补充流动资金项目。

尽管，爱丽家居预计，于PVC塑料地板生产基地建设项目的税后内部回报率能达到 20.07%。但也无法排除项目达产后存在市场需求变化、竞争加剧或市场拓展不利等因素引致的产能无法消化、公司现有业务及募集资金投资项目产生的收入及利润水平未实现既定目标等情况， 对公司业绩产生不利影响的风险。

按照爱丽家居的发行规模和总股本，以2019的利润计算，每股收益不到0.7元。以目前家居行业的平均23倍的市盈率倍数，爱丽家居未来几年的利润总规模至少要保持在2019年及以上的水平，否则股价很有可能长期会在15元以下。如果公司最终发行价格偏高，投资者可能需要谨慎处理。