30亿美元依然不够烧

新美大（CIP）30亿美元融资额的真伪度有多高？按照新美大（CIP）的融资材料，投资方和投资额度是：腾讯的10亿美元、DST的3.5亿美元、挚信资本（TBP）1.5亿美元、红杉资本（1.5亿美元）、剩下的包括高瓴资本、今日资本、中金公司等在内的投资了13亿美元。

按照上面披露的方式，包括高瓴资本、今日资本、中金公司等在内的投资方，它们的投资额度应该多在1亿美元以下，13亿的黑盒子里面，具体有多少还没有到位尚不清楚。从目前披露的投资方来看，坚守投前150亿美元的估值，整体上是老股东和关系户在做局，然后吸引散户（小投资方）入场。

新美大（CIP）融资文件里披露的合并财务表预测，2015年其亏损超过100亿元，此前的融资额消耗殆尽；预计2016年和2017年依然会大幅亏损，两年亏损额度将接近200亿元；实际上，如果要追求增速，新美大（CIP）不可避免还需要花不少钱做投资或并购。

所以，按照新美大（CIP）对于未来所需资金量的预期，30亿美元（200亿人民币）的储备也并不保险。尽管已经超过了30亿美元的融资额，但严格意义上讲这一轮还未结束，新美大（CIP）应该不会排斥新的投资者。

150亿美元的投前估值是流血融资

合并前，美团上一轮估值就是70亿美元（2015年1月），而大众点评的估值是40.5亿美元（2015年4月），在百度和阿里相继发力O2O后，美团、大众点评在2015年10月被迫合并。

合并的最主要原因是，外部的竞争压力下，双方面临巨额亏损。2015年亏损105亿，把此前各轮的融资额消耗殆尽。美团试图单独融资，估值从200亿美元降到150亿美元再降到100亿美元，但感兴趣者寥寥。

美团和大众点评组成的新美大（CIP），按照投前150亿美元的估值，这一轮融资溢价不算高，潜在投资方对双方合并后产生的规模效应的说法并不认同。新美大（CIP）的上一轮投资方小米、万达集团、复星集团都没有再参与此轮融资。

细分市场的领先优势并不稳固

新美大（CIP）宣称其在餐饮服务领域占据85%的市场份额、外卖40%、电影45%、KTV 85%，婚庆服务81%、酒店服务30%。

但如新美大（CIP）自己也会承认的：市场早期的领先者，领先的意义没有必要被过于放大。以实物电商为例，2004年的领先者易趣和当当，和2014年的市场成熟期的阿里和京东是两个概念和完全不同的市场地位。实际上，美团所领先的领域，市场份额在实时变动中。

外卖领域，美团外卖的市场份额实际上在降低，原因是除了饿了么外，百度外卖发力、口碑外卖大举杀入，达达的派乐趣也抢走不少份额。

电影领域，百度直接投资电影院，阿里抢投电影院系统商粤科软件（旗下有排名第一的院线售票管理系统“火凤凰”），封杀美团，另外微影（微信电影）快速崛起，猫眼的压力比以往更大。

酒店服务领域，百度促成携程和去哪儿的合并，成为了美团酒店无法越过的阻碍。

屌丝群体多，单个用户产生的交易额低

美团在2015年年中公布了其活跃用户数为1.3亿，如果加上大众点评的用户数（仅算购买用户数），合并后的新美大（CIP）在2015年的活跃用户数应该超过2亿。2亿活跃用户对应的GMV为1848亿元，新美大（CIP）单个用户产生的交易额在900元左右。

对标一下京东，京东在2015年第三季度的GMV为1150亿元，活跃用户数为1.32亿人；全年GMV预计超过4000亿，预计2015年的活跃用户数1.5亿，单个用户产生的交易额在2600元左右。

如果对标阿里，我们假设阿里覆盖了中国所有的网购用户数的4亿（2015年6月为3.74亿人），阿里在2015年的GMV接近3万亿（截至2015年9月30日的财季淘宝和天猫交易额为6730亿），单个用户的网购金额为7500元。

显然，新美大（CIP）没有淘宝天猫的购物频次，也没有京东的高质量用户。以团购起家，新美大（CIP）的用户产生价值低，未来增长压力巨大。

接下来我们将以数据分析美团以150亿美元的估值融资，其对投资方说的高回报故事为何难以兑现。

新美大未来财务预测

抛开理念和定性的分析，新美大（CIP）吸引潜在投资方的故事是：未来新美大（CIP）的估值或市值还有非常大的增长空间，可以让投资人高价退出。新美大（CIP）对标了阿里、京东、聚美等公司，用了市销率（P/S）和P/GMV两种估值模型。

新美大估值模型

P/S估值：P/S指用市销率（总市值/营收额），新美大（CIP）选取了阿里、亚马逊、谷歌、京东、百度、腾讯、聚美优品这些上市公司，得出的P/S中位数为7.17，新美大（CIP）预计2016年、2017年、2018年其营收额分别是：132亿元、287亿元、560亿元。以7x算，新美大（CIP）未来三年（2016-2018年）对应的市值（估值）分别是145亿美元、317亿美元、618亿美元。

P/GMV估值：P/GMV是总市值/销售额，新美大（CIP）为平台模式，按销售额提取佣金算作营收，阿里、京东、聚美优品的P/GMV分别为0.4、0.6、0.9，新美大（CIP）预计在2016年、2017年、2018年的GMV分别是：3983亿元、7498亿元、12747亿元，按照0.65x算，未来三年（2016-2018年）的市值（估值）分别为408亿美元、768亿美元、1305亿美元。

新美大未来四年的市值预测

无论哪种估值方法，新美大（CIP）目前按照150亿美元的投前估值，都能给投资人非常不错的回报。当然，新美大（CIP）更希望以GMV作为故事。

考虑到新美大（CIP）拆VIE结构的复杂性，其赴美IPO的可能性更大，我们依然引进美国投资者容易理解的Groupon（团购）、Yelp（点评）、Grubhub（外卖）做参考，同时把美国投资者最熟悉的亚马逊加上，四家的P/S和P/GMV为：

Groupon：预计2015年营收为30亿美元，GMV为60亿美元左右。按照2015年12月31日Groupon的市值19亿美元算，对应的P/S值为0.63；对应的P/GMV值为0.31。

Yelp：预计2015年营收为5.5亿美元，按照2015年12月31日Groupon的市值21亿美元算，对应的P/S值为3.82。

Grubhub：预计2015年营收为3.6亿美元，GMV为23.5亿美元左右。按照2015年12月31日Grubhub的市值20亿美元算，对应的P/S值为5.55；对应的P/GMV值为0.85。

Amazon：预计2015年营收约为1060亿美元，GMV为2000亿美元左右。按照2015年12月31日Amazon的市值3100亿美元算，对应的P/S值约为3；对应的P/GMV值为1.55。

如果以Groupon对标，新美大（CIP）将在市值或估值上难以解释，如何消除资本市场把新美大（CIP）定位为团购的印象十分重要；当然，客观来讲，新美大（CIP）各方面强Groupon太多。

以新兴的外卖O2O公司Grubhub作为对标相对客观，按照Grubhub的P/S值5.55算，新美大（CIP）在2016-2018年对应的估值为：115亿美元、251亿美元、490亿美元。

新美大（CIP）和亚马逊的自营模式不同，但如果更严格一点，按照亚马逊的P/2值3计算，新美大（CIP）在2016-2018年对应的估值为：62亿美元、136亿美元、265亿美元。

选什么企业作为对标、以哪种方式（P/S还是P/GMV）作为方式，对新美大（CIP）的市值或估值会产生非常大影响。另外，新美大（CIP）的营收和GMV是否能达到预期，能否保持行业领先地位，这也是重要的影响因素。最后，O2O行业的特性和新美大（CIP）自身的特点也是重要的参考指标。

以P/S还是P/GMV？

如果是赴美上市，以P/S作为估值将更被认可，靠GMV（无法核实）的故事将难以说通。如果是资本市场欠佳，是否能高速增长的同时实现盈利更为重要。阿里上市后，披露的GMV足够大，但没能增添多少故事，阿里的GMV是亚马逊的2倍还多，但市值依然比不过亚马逊（云计算的潜力获得市场认可）。

以哪家上市公司做为对标？

新美大（CIP）的模式更像淘宝天猫的平台型，但实际的运营又像京东一样是重模式。资本市场给予了阿里的P/S倍数高，是因为阿里模式轻毛利高净利润高，新美大（CIP）的员工规模和阿里相当，GMV却相差甚远。以P/S对标时，新美大（CIP）处于阿里和京东的中位数，但应该更偏向于京东的P/S倍数。

如果资本市场把新美大（CIP）和Groupon、Yelp、Grubhub对标起来考虑，新美大（CIP）的市值或估值只会更低。

O2O的行业属性？

实物电商规模化优势和集中化程度明显，O2O天然更分散和难以标准化。从O2O的品类角度看，目前餐饮、外卖、电影、酒店这几个容易被互联网化的领域已经相对成熟，可以做到闭环交易。其它重的品类如教育、婚庆、家装、房产等，都还处在半交易化阶段，进入爆发的速度比实物商品更慢。

阿里可以做到中国网购交易的75%以上，京东可以做到10%以上，是由行业特性决定的。新美大（CIP）目前所宣称的80%市场占有率既没有坚实根据、也难以真正维持。新美大（CIP）举例认为2019年时5万亿的餐饮市场，将有20%的网络渗透率，这显然过于乐观。如果把通过网络平台买单也算进去还可能实现，但这样的方式只能算作网络支付，不是网络购物的概念。

营收和GMV能否达到预期？

基于行业的认知，可以判断出新美大（CIP）对于增速的预期过于乐观。实际上，新美大（CIP）融资时预计2015年的交易额是1848亿元，而美团官方新闻稿里透露的数据是1700亿元。至于2016年到2018年的目标3983亿、7498亿、12747亿元，都过于理想化。此前，新美大（CIP）王兴的目标是2020年时达到1万亿的规模，但为了融资显然在交易额上放了卫星。

市场能否在2017年形成终局？

目前看，作为领先者的新美大（CIP）正在被百度和阿里追赶，而美团大众点评的整合尚未完成。

如前篇文章里面所说，在产生高交易额的外卖、电影、酒店服务领域新美大（CIP）还面临激烈竞争。除了百度和阿里，58赶集也是强大的对手，新美大（CIP）把O2O大战升了级，但不太可能在2017年成为绝对的领先者。

只要新美大（CIP）无法绝对领先，届时其不可避免地还要面对合并。主动性合并包括新美大（CIP）合并达达和其旗下的派乐趣，被动的合并是和百度合并。

综上可以推测，新美大（CIP）理想的估值模型：1）P/S模型，以7x算，2016年、2017年、2018年新美大（CIP）对应的市值（估值）分别是145亿美元、317亿美元、618亿美元；2）P/GMV模型，以0.65x算，2016年、2017年、2018年市值（估值）分别为768亿美元、1305亿美元、1925亿美元。

第一种估值模型受各方面因素影响，即便保持高速增长，等到2018年上市时，新美大（CIP）的市值在300亿美元左右更为理性。而第二种估算模型，是典型的放卫星、吹牛不上税。

当然，新美大（CIP）承诺了此次融资出让的是B类优先股，做出的承诺是：假若美团点评最终再度被合并或者被收购，B 类优先股持有者有权以120%的原购买价格获得退出；假若IPO融资价格低于 B 类优先股购买价格的120%，则有权补足增发股票保障投资者获得 20%收益。

很显然，如果不出大意外，美团的这个承诺应该可以达成。