通过连续剧式的控制权争夺战，围观者第一次亲眼目睹金融资本的力量——百亿理财资金，经过层层包装成为收购炮弹；总资产6000亿的世界最大房企，如此脆弱。

在金融混业渐成趋势背景下，各路资本围剿上市公司股权的浪潮早已袭来。宝能系即便退了，还会有新的狩猎者接踵而至。

保险企业成为新的超级资本玩家，一旦资金链告急，将带来巨大的系统性金融风险。这个体量庞大且不断加杠杆的金钱游戏，应尽快、全面纳入监管视野。

“不欢迎”。

2015年12月17日晚，万科集团董事局主席王石对“宝能系”正式宣战。这场明星企业家与金融大鳄之间的企业控制权之战，迅速成为舆论焦点。

王石之所以站出来，是因为危机已迫在眉睫。此前两周内，“宝能系”旗下企业钜盛华动用7个资管计划，以近百亿元巨资一举在二级市场揽下4.97%万科股权，持股比例上升至22.45%。

而港交所披露的文件显示，钜盛华2015年12月15日再次买入1.184亿股万科股份，耗资约23.35亿元。此举令钜盛华以及一致行动人前海人寿合计占有万科股份继续升至23.52%。

紧接着，2015年12月17日、18日上午，另一家险企安邦保险也大举增持万科股份，令其持有的万科A股股权比例达到7.01%，相当于万科总股份的6.18%。虽然安邦来意不明，并不能算宝能系的一致行动人，但两家总持股比例已经接近30%，足以令人担心。

不仅三成股权旁落人手，万科股价也被推高到24.43元的危险高位——在过去七八年时间里，万科的股价大都在个位数徘徊，最高不超过15元。

百亿与千亿的股权争夺战

2015年12月18日下午，万科以重大资产重组为由紧急停牌，将战事打断一个月。

此时，在这场“三国杀”中，骑墙观望的安邦保险成为关键角色。根据公开资料，万科管理层这方所持万科股份为20.64%（其中包括万科原大股东华润的15.29%、刘元生的1.21%及万科盈安合伙持有的4.14%），宝能系握有万科股份为23.52%。很显然，持有6.18%万科股份的安邦无论倒向哪一方，哪一方就会获胜。

2015年12月23日晚近12点，安邦终于表态。万科、安邦在各自网站发表结盟声明，万科称欢迎安邦成为重要股东，安邦则表态积极支持万科发展。双方联手，真心或是假意？尚不可知。这场股权争夺战变得越发扑朔迷离。

其实这样的股权大战并不算一件新鲜事。保险公司围剿上市公司股权的浪潮早已铺天盖地袭来。自2014年以来，宝能系旗下企业已举牌或参股华侨城、中炬高新等近10家上市公司，更在今年7月开始的“险资举牌”热潮中四度举牌成为中炬高新第一大股东。生命人寿、安邦保险更是如法炮制，在二级市场频频举牌，“扫货”式收购上市公司。

对万科来说，警报早在一年半以前就已拉响。2014年年初，就有金融机构上门沟通，透露出收购万科股权的意向。万科总裁郁亮迅速在内部发起了事业合伙人计划，增持万科股份，以弥补万科一直以来股权分散的漏洞（其第一大股东华润长期仅握有15%的万科股权）。

这场连续剧式的“宝万之战”如此引人注目，在于观众第一次亲眼目睹金融资本的力量——作为总资产达6000亿之巨的世界最大房企，万科在宝能系的攻击下竟如此脆弱。而这场暂时转入暗战的争斗，也留下了诸多疑团和悬念。

既然万科管理层早已未雨绸缪，但为何一直未能实施一劳永逸的方案，以致“野蛮人”最终破门而入？宝能系以赌徒般的孤注一掷争夺万科控制权，是通过什么方式来调动如此巨额的资金？在宝能系和安邦合计已经持有三成万科股权之时，万科管理层手中还有什么牌可打？

2015年12月22日，这场攻防战的剧情开始出现了微妙的转折。据财经网披露：深圳银监局2015年12月22日下发文件，开始向各家银行摸底宝能系贷款情况。

进击的宝能系

随着“宝万之争”的公开，此前少为人知的宝能系也逐渐在媒体日趋深入的调查下，呈现出其特殊的成长历程。

公开资料显示，宝能系实际控制人姚氏兄弟早年从事蔬菜批发，直至2003年通过资本运作控股深圳市属国企深业物流后，通过企业分拆所获得的品牌使用权与物业升值完成了关键的资本积累；此后连续举牌深振业等多家深圳市属上市公司，并在与深圳国资部门的控股权博弈中获利不菲。

2009年开始，宝能系展开了全国性的地产业务布局，投资项目涉及30多个城市，并于2013年宣称，未来5年将投资1200亿元，开发建设40座大型购物中心。

此后宝能系的“体量”和融资规模迅速扩张：2012年到2015年二季度末，宝能系核心企业之一钜盛华总资产从86亿元剧增至近360亿元，资产负债率41.57%；另一家核心企业宝能控股资产总额从246亿元剧增至706亿元的同时，总负债亦迅速增至569亿元，资产负债率80.57%。

迅速膨胀的资产规模中，相当部份是未销售的房地产“存货”：由于房地产市场下滑，以及二、三线城市地产销售不畅等原因，宝能地产2014年200亿元的销售目标最终完成不到90亿元，并由此引发了一波大规模裁员。

在地产业务扩张遇挫之际，2012年3月成立的前海人寿成为宝能系在资本市场大举扩张的“资本引擎”：在保费规模从2013年的143亿元，跃升至2015年前10个月的618亿元——其中大部分来自年利率5%－7%的万能险保费收入——的同时，前海人寿与宝能系旗下钜盛华等企业共同举牌并参股多家上市公司，粗略统计投资股权总市值近270亿元。

在此次倾尽全力的万科股权争夺战前后，宝能系控制人对旗下企业展开了一系列堪称精密的融资与股权控制安排：

据投资机构上善若水研究报告分析，早在2014年，宝能系便以开发中的地产项目向钜盛华注资近130亿元，这些项目在其后的收购融资中变成了银行贷款和资管计划的抵押标的，加上其他借款，钜盛华整体融资规模高达160余亿元。

2015年7月8日，保监会推出为险资投资A股额度“松绑”政策后，钜盛华授权董事长叶伟青全权决定证券投资事宜，由此拉开万科股权争夺战的“导火索”。

2015年7月10日，前海人寿以5%的持股比例首次举牌万科；短短半个月后，前海人寿与钜盛华以“一致行动人”方式再度举牌示意持股比例达到10%——王石的内部讲话显示，当天晚上王石与宝能系实际控制人姚振华长谈之后，明确拒绝宝能系入主万科。

一周后，万科原大股东华润集团以4.97亿元出资，将持股比例增至15.23%，重回万科大股东地位。

但宝能系的股权收购进程并未停止：钜盛华通过事先的股权安排，一举将其对前海的持股从20%提升至51%的控股比例，从而将前海人寿此前举牌获得的6.6%股权纳入控制下，同时展开一系列的融资计划：将所持万科股权再度质押融资、与券商合作成立出资额高达200亿元的投资基金，同时利用所融资金再与其他投资者成立资管计划放大融资规模——这也正是王石在其“开战宣言”中所说的“层层借钱、循环杠杆”。 两个月后，融资安排就绪的钜盛华，随即通过“涨停抢筹”的形式，在不断拉抬万科股价的同时，将持股比例一举提升至20%——而这一“做庄”式的股价拉升，亦为其前期持股带来了近百亿元的账面浮盈。

巨额的账面浮盈为宝能系带来了多重利益：既能应对监管部门对前海人寿等机构投资回报安全性的审核，又能安抚前期各方融资者的情绪与信心，同时为其后续融资安排提供了更多的保障。

从某种意义而言，这也是宝能系实际控制人在数月前面对王石“不欢迎”的表态之后，依旧悍然展开被万科管理层视为“恶意并购”，并在年终资金结算季到来之前，不惜代价大幅拉升万科股价的原因所在。

但在短期股价拉升的表面利益背后，宝能系所持万科股权在相关法规和市场规律限制下（证券法规定举牌后半年内不允许减持），无法在二级市场抛售获利，只能通过更多的融资安排和股权质押来维系前期高杠杆融资链。

如果不能获得万科的企业控制权，在长达半年的禁售期内，万科股价的下滑足以导致钜盛华拉抬股价的模式崩盘，并带来整个宝能系资金链断裂的危机。

从借助杠杆融资大幅拉抬万科股价那一刻起，宝能系这场股权收购就从前期的“进退皆可”，变成了一场只能进不能退的“生死劫”。

值得一提的是，“宝万之战”与其说是“险资收购”，不如说是社会资本借助险资大规模配置权益资产之机，通过杠杆融资模式展开的一场市场化并购——宝能系旗下的前海人寿先是在今年7、8月间，以两只万能险产品集中增持万科股权至6.6%，再由关联企业钜盛华接力，以获得的万科股权质押等方式加杠杆继续抢筹。

据财新网最新报道，钜盛华收购万科股权的资金主要来自浙商银行的理财资金。

作为世界最大房企，万科因为长期存在的股权分散缺陷，成为金融资本的狩猎对象。

万科的“硬伤”

2015年12月22日晚上，王石在其微博上意味深长地写道：“万宝之争，许多奇谈怪论就像这虚幻的幻影，但幻想祛除，透明的万科依然是万科，而联手的‘一致行动人’又会是什么模样呢？”

此前，王石曾在与宝能系姚氏兄弟长谈时指出其“信用不够”，明确表示“不欢迎”。

这些言语背后，体现出万科管理层多年来基于理念认同的管理文化特征。但资本市场是用资本说话的，姚氏兄弟起于陋巷的背景，并不妨碍他们在合法合规的前提下，争夺万科的控股权。

在万科持续经营的近30年时间里，万科的股权结构中长期存在着“股权分散”和“控股股东缺位”的缺陷。在包括王石朋友在内的诸多资本和产业界人士看来，这一“控制权安排”上的硬伤，多年来只是依靠万科管理层强势的管理文化以及“合纵连横”式的股权平衡策略，才得以维系至今。

SOHO董事局主席潘石屹在其认证微博中认为，万科之所以没有提早做出相应的“控制权安排”，源自王石的理念坚持（三观）。而包括他在内的诸多“王石的朋友”们，对此亦颇有微词。

2014年3月万科总裁郁亮曾在公司例会上表示，面对总资产高达6000多亿元的万科，“门口的野蛮人”只需要200亿元便能拿下万科第一大股东之位，对公司的稳健经营和长远发展极为不利。

随后万科推出事业人合伙制度：1300多名万科管理层和员工以“事业合伙人”身份，通过共同基金增持万科4.14%股权——然而随着宝能系在庞大资金支持下的“突袭”，建立不久的事业合伙人机制显得杯水车薪。

令外界奇怪的是，在过去多年中诸多比宝能系更有实力的资本方，为何没有提前成为万科的大股东？

君亮资产管理公司董事长吴君亮对南方周末记者表示，这一方面是因为，在过去多年市场估值普遍较高的情况下，万科的股价估值“没有太大吸引力”；另一方面则在于，即使成为万科控股股东，在规范透明的上市公司管理机制下，大股东也很难实现“内部操纵”与利益输送。

“实际上在成熟的资本市场中，大股东之间的股权转让并不罕见，对上市公司经营模式和业绩的影响并没有想象中那么大。”吴君亮表示，如果宝能系控制人希望通过入主万科来获得额外的“关联收益”，那么进入董事会之后才是真正挑战的开始。

但无法回避的现实是，一旦被管理层公开宣称“不欢迎”的大股东强行通过“敌意并购”方式入主上市公司，股东和管理层之间的激烈博弈本身就为公司的经营战略和长远发展带来了极大的不确定性。

万科管理层对宝能系的疯狂入侵显然准备不足。2015年12月17日，万科管理层与宝能系的“公开宣战”亦属不得已而为之：如果万科管理层不以紧急停牌打断市场投资者的炒作预期，在“并购题材”炒作下继续拉升的万科股价，终将面临大幅暴跌并给中小投资者带来灭顶之灾，万科品牌和投资者信用亦将因此而蒙受巨大损失。

这也正是王石讲话次日万科总裁郁亮反复重申，万科管理层此举意在向各方投资者“警示风险”的寓意所在。

而这一举动本身也凸显了万科管理层在这场“控制权之战”中的两难处境：既不能听任“抢筹”式的股价飙涨透支公司未来价值，又不能以股东角色与市场资本展开公开博弈。

事实上，万科管理层所面对的真正难题是，它的对手并非某个“孤注一掷”的市场玩家，而是它们身后随着利率市场化改革和混业经营模式汹涌而来的各路金融与社会资本。也就是说，即使此次万科最终能击退宝能，也难以避开此后循着这条充满血腥味的宝能路径而来的其他“系”。

与传统“控股模式”不同的是，这些追逐投资回报率的金融和保险机构们，所关注的并不是影响和控制公司经营，而是直接将其视为“生息资产”并表入账，从而撬动更大的资产。

在现行会计准则等规定的“隐形激励”下，越来越多的险资企业正在复制“宝万之争”模式，竞相举牌上市企业并直奔20%以上的持股比例而去。

因此，即便万科管理层拉长停牌时间，逼迫资金链紧绷的宝能系退出股权之争，也可能会有更多的金融资本愿意“接盘”其持有的万科股权，并继续展开控制权争夺。

而对外界猜测万科可能会推出的“毒丸计划”，据万科周刊公众号称，王石已经在2015年12月23日拜访瑞士信贷时明确表示不会实行。他在这次拜会的演讲中还一改前期强硬的作风，“宝能、万科都是在深圳的企业，都是为深圳做建设的，不应该内斗”。

格局之变

在这场令市场瞩目的“万科争夺战”背后，另一场深刻影响和改变着中国金融与资本市场发展模式的“格局之变”其实早已拉开序幕：

随着利率市场化改革和金融混业经营趋势的确立，原本在分业监管模式下“各自为政”的保险、银行和券商等市场化金融机构，正迅速跨过传统的行业鸿沟，在投资回报率驱使下竞相争夺上市公司股权等权益资本市场。

兴业银行首席经济学家鲁政委向南方周末记者表示，在大型蓝筹股价值低估和股息回报率较高的背景下，保险机构近期对银行、地产等上市公司的大规模股权配置有其合理性；同时在新的保险监管“偿二代”标准下，险企也有动力通过超过20%的持股比例获得有利于自身的会计计算。

而万科多年以来的“管理层控制”模式，在市场利率激变的金融环境下，面对的已不是希望控制公司经营的产业资本，而是直接将其“并表入账”的金融资本。

一位接近监管层的研究人士向南方周末记者指出，在“宝万之争”事件中，除了第一份钱外，险资占比并不算多，真正大量杠杆融资其实来自宝能系其他企业，“如果保险业真要发动并购，几大保险公司联合出手，在市场上还不是所向披靡？”

事实上，在此轮“险资举牌热潮”中，市场份额居前的几大上市险企，除股灾“救市”期间外均未出手。

在这场“控制权之战”中，监管机构们先后表明了态度：对于市场主体之间收购、被收购之类的“市场化行为”，只要符合相关法律法规要求，监管部门不会干涉。

在“中立、合规”的监管原则下，除了深交所在2015年12月10日发函要求钜盛华披露资金来源及合规性，以及保监部门从行业风险管控的角度对保险机构资产配置加强审慎性监管外，相关监管部门并未针对加入万科股权之争的任何一方发出明确的监管意见。

这意味着万科管理层和资本方之间的企业控制权角力，将成为一场展示多方资本和市场资源运作能力的“市场化之战”。

这一金融资本大规模侵蚀实体企业控制权的现象，已经引起了市场研究人士的关注与担忧：一方面，保险资金正在取代券商和场外配资，可能成为令A股市场再度“泡沫化”加杠杆的主体，并引发大规模的系统性金融风险；另一方面，金融资本“短期套利”的商业逻辑在上市公司运营过程中，对注重市场信用和长期发展的“产业逻辑”同样可能带来致命冲击，而这也是万科管理层的担忧所在。

也有市场研究者认为，金融保险资本的“举牌“改变了许多大型蓝筹股长期被低估的现象本身并非坏事，关键在于房地产等实体企业要适应大规模资产证券化背景下的市场经营环境。

一位香港保险业人士向南方周末记者表示，房地产公司经营越来越金融化、房地产的资产属性日益凸显是未来的长期发展趋势，“中国目前大部分房地产公司，包括一些上市公司其实只是盖房子的公司，真正的房地产公司是要涉及金融服务和资产管理的”。

从这个意义而言，“宝万之战”的过程与结果，所关系到的已经不仅是一家上市公司控制权的争夺成败，更是中国经济与金融转型过程中所难以回避的制度与规则挑战。

在“控制权之战”的尘埃落定前，这场令投资者们“看不懂”的股权争夺战，已经让谨慎的投资机构们开始退出——有基金经理向媒体表示，在2015年12月万科出现数个涨停后，判断万科股价已经“严重透支未来”的机构投资者们纷纷退出。